火然泉达，日升月恒——军工产业链2021年财务数据分析

业绩实现高增长，估值回归，配置机会显现

军工企业2021年年报已披露完毕，我们选取54家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据整理分析。经统计，2021年军工行业54家核心企业整体营业收入合计为4,256.34亿元，同比增长14.56%，归母净利润合计为273.35亿元，同比增长34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021年总装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为11.54%、17.02%、29.75%，归母净利润增速分别为15.48%、36.62%、58.89%，均依次递增。上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。从估值水平来看，目前板块已调整至2013年水平，处于军工板块近10年来较低位置，且基金持仓比例也处于低配状态。

分行业分析：航空和电子板块景气度最高

选取81家核心军工企业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块，对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：①利润表受军品订单需求旺盛、产品交付影响，行业业绩持续增长；同时由于财务费用、销售费用下降等原因，利润率获得改善。其中航空装备板块由于均衡化生产促使产品加速交付导致营业收入和归母净利润均实现高速增长，而电子装备由于国防信息化加速推进及下游高景气需求拉动等导致营业收入和归母净利润均实现较高较快增长。②反映行业景气度的存货、应收账款、合同负债和预收账款增速分别为12.32%、16.38%、55.57%，表明军工行业订单饱满、产品交付加速、行业备货积极。③受行业景气度影响，军工行业经营性现金流净额有所改善。

分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导

选取54家核心军工企业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类，对利润表、资产负债表和现金流量表中反映盈利能力、成长能力及军工行业景气度等关键指标进行分析，得出以下结论：①利润表显示行业整体业绩增速较高，其中上游业绩增速最高，体现了军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。同时军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。②资产负债表显示中上游企业存货增速提升、下游企业存货增速下降，上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，上游、下游应收款增速提升较快，反映行业景气度从上游向下游有序传导。

管中窥豹：航空产业链各环节数据优异，总装企业市场地位强势

根据军工市场特点，以及板块上市公司军品占比和产业链的完整性，我们选取了航空装备产业链中部分有代表性的上下游企业，并选用预收款和合同负债、应付款、存货、应收款来作为产业链各环节景气度财务指标进行分析，结果表明，航空产业链各环节景气度指标均大幅增长，全行业景气度具备可持续性。其中，总装企业具有明显的存货占比过高的特征，但由于其直接面对军方客户，能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，因此其应收账款占营业收入比（18%-32%）远远低于配套企业（33%-54%），财务费用率总体平均低于中上游配套企业，体现出明显的产业链强势地位。

投资建议：建议关注军机等航空产业链、信息化+新材料产业链

建议关注两条投资主线：一是业绩持续兑现的航空装备产业链，建议重点关注航发动力、航发控制、航天电子、航天彩虹、爱乐达；二是高端装备领域军用电子、新材料自主可控带来高成长性，建议关注振华科技、紫光国微、宏达电子、鸿远电子、航天电器、新雷能、西部超导、华秦科技、光威复材、中简科技。

风险提示：疫情反复影响宏观经济；装备研发及采购进度不及预期；军品采购价格下降。

目录

一、年度业绩实现高增长，板块边际改善显著

1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证

1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中

1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现

二、分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确

2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼

2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气

2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善

三、分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导

3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著

3.2 资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导

3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降

四、管中窥豹：航空产业链财务数据分析

4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长

4.2 总装企业行业地位强势

附表一 按行业分类的81家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元）

附表二 按产业链分类的54家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元）

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